作者｜任天勤
编辑｜陈肖冉
账面利润含一次性收益，持续盈利尚待验证
港股18A回A的名单又长了。
8月25日，康诺亚（02162.HK）启动A股辅导。
2026年上半年，康诺亚录得净利润12.18亿元，但其中约16.8亿元来自股权处置收益，属于一次性非经常性损益，而非主业贡献。
真正支撑长期价值基本盘的是核心产品康悦达，上半年创收3.93亿元，同比增长132%。
康诺亚选了一个微妙的时点回A，毕竟康悦达刚进医保放量，CMG901全球III期刚读出阳性结果，账面利润也好看。
辅导落地，辨析账面盈利
8月25日，康诺亚完成四川证监局IPO辅导备案，华泰联合证券担任辅导机构，正式推进港股18A企业回A进程。
该事项尚需股东大会审议、监管多轮审核，能否上市及发行节奏均存在不确定性。
2021年于港交所18A板块上市的康诺亚，此次谋求A+H双资本平台，是近年港股创新药企回归浪潮的又一案例。
港股市场流动性折价客观存在，科创板更贴合本土创新药产业环境，回A能够拓宽境内融资渠道，完善投资者结构，也为早期投资人提供退出路径。
但本次回A的时间节点极易形成认知误区，市场需要区分账面盈利与经营盈利。
2026年上半年，康诺亚总收入同比增长23.72%至6.17亿元，其中核心产品康悦达销售收入3.93亿元，同比增长132%；合作授权收入2.24亿元。期内录得利润12.18亿元，对比去年同期净亏损7880万元，实现账面扭亏。
不过，利润构成中包含Ouro Medicines股权交易带来约16.8亿元一次性收益，并非药品销售经营所得。
换言之，商业化拐点已经到来，但持续经营层面的盈利拐点并未落地。
实际上，3.93亿元的产品销售收入，才是衡量主业能力的核心标尺，一次性股权收益不具备可持续性，不能作为企业常态化盈利能力的参考。
两地上市之后，康诺亚需要同时满足两地监管披露要求，合规与运营成本随之抬升。数据来源为公司中期业绩公告、港股招股书。
管线迭代，资产价值分化
康诺亚搭建抗体、ADC、双特异性T细胞衔接器技术平台，管线聚焦自身免疫、肿瘤两大赛道。
目前，康诺亚仅有司普奇拜单抗（康悦达®）实现商业化，获批特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎三项适应症，全部纳入医保目录。
截至2026年6月末，康诺亚商业化团队接近500人，覆盖超1600家医院。产品销售高速增长，证明公司已经搭建起本土商业化体系，但企业仍面临单品依赖的现实，收入高度押注单一产品，后续增速受竞品、医保政策直接影响。
授权资产方面，核心管线CMG901（sonesitatug vedotin）授权阿斯利康全球开发。
2026年7月，阿斯利康公布全球III期CLARITY-Gastric01研究达到总生存期阳性顶线，成为CLDN18.2领域重要里程碑。
临床成功验证分子价值，但全球开发、商业化权益归属阿斯利康，康诺亚仅享有里程碑款项与销售分成，无法获得产品完整销售收入。
另一款重点资产BCMA×CD3双抗CM336，海外权益授权Ouro Medicines，后续该企业被吉利德收购，资产获得全球药企背书，同样仅能为康诺亚带来分成收益。
康诺亚多项重磅资产通过BD完成价值兑现，但多数海外商业收益属于分成模式。公司手握50余项在研项目，真正决定长期成长的，是自研管线能否源源不断产出可自主商业化的产品。
然而，自免赛道竞争趋于白热化，多款同靶点药物进入临床后期，未来市场争夺、价格压力不可忽视。
资本扩容，经营尚待检验
中国自免疾病市场空间广阔，医保制度推动国产创新药加速进口替代，康悦达凭借先发优势抢占市场窗口；CMG901、CM336的BD成果，也印证公司前端研发能力。
截至2026年6月末，康诺亚现金储备（现金及现金等价物、定期存款以及金融及其他投资）约32.42亿元，为后续研发、商业化推广提供资金缓冲。
但Biotech向Biopharma转型，挑战远不止药物临床成功。
2026上半年，康诺亚销售及分销开支2.18亿元，同比增长57.97%，标志企业进入商业化重投入阶段。销售团队建设、医院准入、市场教育会持续消耗资金。
即便回A完成融资，资本弹药也无法消解临床风险、行业竞争以及单品依赖的固有问题。
CMG901虽III期成功，后续申报进度、获批适应症、市场竞争格局仍存在变数；CM336海外由大型药企主导开发，大中华区的临床推进节奏仍需观察。
资本市场需要跳出“半年盈利12亿元”的叙事，回归核心经营指标。
康悦达高增速能否延续、销售费用率能否可控、自研管线何时诞生第二款商业化产品、BD资产实际能兑现的现金流规模？
回A打开估值窗口，但不能替代企业完成从研发成功走向商业成功的过程。
这家由BD不断兑现价值的创新药企，后续产品销售数据、关键管线读出，值得持续关注。
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